文 · 林喜鹏
招商证券研究员
《 国资报告》杂志2024年第9期
近年来， 国有控股上市公司特别是央企 控股上市公司的市值表现和价值重估等问题受到 资本市场乃至社会各界的广泛关注和热烈讨论。国务院国资委等有关部门也对央企控股上市公司的市值表现问题表现出充分关切。
央企控股上市公司估值水平逐步修复
截至2024年7月底， A股中的国企上市公司总市值达42.8万亿元，占A股总市值比重为53.6%。其中国务院国资委系统的央企控股上市公司396家，总市值达18.0万亿元，占A股总市值比重为22.4%。396家央企控股上市公司中，市值在1000亿元以上的36家，合计市值11.8万亿元，占A股总市值比重为14.7%；500亿—1000亿元的共27家，合计市值1.9万亿元，市值比重2.3%；100亿—500亿元162家，合计市值3.4万亿元，市值比重4.2%；100亿元以下171家，合计市值0.9万亿元，市值比重1.2%。
高分红、市值规模较大的上市公司涨幅较为明显。2024年以来，分红金额在75%分位数以上的央企控股上市公司的市值加权涨幅为21.5%，而分红金额低于25%分位数的央企控股上市公司下跌11.2%。截至2024年7月31日，央企控股上市公司中，市值1000亿以上的市值加权涨幅为22.5%，而市值100亿以下的央企控股上市公司，市值加权跌幅为17.3%。
分行业来看，煤炭、公用事业、交通运输三个行业的央企控股上市公司市场表现较突出，分别上涨30.2%、12.0%和10.4%；电子、通信及计算机三个行业的央企控股上市公司表现不佳，分别下跌10.6%、8.8%和16.3%。
市值重估与分化的原因分析
相对优异的 基本面是价值重估的基础。 从利润增速来看，根据整体法测算并剔除金融行业，2023年A股央企控股上市公司归母净利润同比增长2.8%，而同期A股整体的归母净利润下降3.0%。2024年一季度，央企控股上市公司归母净利润同比增长3.4%，同期A股整体归母净利润下降5.3%。从ROE表现来看，2023年及2024年一季度央企控股上市公司的年化ROE均为9.0%，分别高于同期A股整体的8.0%、7.9%。
市场资金倾向于配置高股息的资产。今年以来，在复杂多变的宏观形势下，市场投资理念偏谨慎，资金倾向于配置确定性相对较高的高股息资产。央企控股上市公司有稳定的优质 现金流，不少企业具有高分红、高股息的重要特征。从股东回报来看（根据整体法并剔除金融行业），2023年，央企控股上市公司年度 现金分红总额5613.8亿元，占全体A股的37.7%。2021—2023年，央企控股上市公司的平均分红率为49.4%，高于同期A股整体的47.2%。
市值在100亿元以下的央企控股上市公司表现欠佳。市值在100亿元以下的央企控股上市公司，自2024年初至7月末平均下跌17.3%。一方面，新“ 国九条”强调提高上市公司质量， 退市政策收紧，直接影响到 小盘股的估值和交易活跃度；另一方面，从盈利能力的角度看，2024年一季度央企控股上市公司的归母净利润同比下滑55.2%，低于同期央企上市公司整体的表现（同比上涨3.4%）。
价值提升的相关建议
第一，提升经营效率，增强央企控股上市公司价值创造能力。一是坚持“一利五率”的 目标管理体系，着力改善盈利能力等效率效益表现，提升经济增加值；二是集中资源做强做精主业，剥离、分拆盈利较差、低估值的业务，切实提升资源配置效率和国有企业核心竞争力；三是依据自身优势，在经济周期底部阶段切入高科技含量、高成长性行业，寻找第二增长曲线，打开新的增长空间。
第二，加大股东回报支持力度，综合运用分红、 增持、回购等手段稳定市场信心。 新“国九条”的发布以及市场资金倾向于配置高股息的资产，凸显了上市公司加强公司治理、提高股东回报的重要性。一方面，应鼓励央企控股上市公司增加股东回报比例和现金分红比例，重视投资者回报；另一方面，相关企业应优化 信息披露，主动加强 投资者关系管理，提高上市公司高管与投资者间交流沟通的效率，让市场更好地认识企业内在价值，从而助推央企控股上市公司价值持续重估。
第三，增强科技类央企控股上市公司的内核技能，通过科技赋能实现 创新驱动。 央企肩负“科技创新国家队”重任。突破关键技术，仍是科技类央企控股上市公司的重中之重。一是加快优质科技资产 上市，剥离传统业务资产，提高上市公司中科技资产的质量。我国能与海外抗衡的高科技行业呈现人才密集、技术密集、资本密集的特征，往往需要长期的经验积累和持续的资本投入，应当加快推动科技类央企的市场化改革，促进企业进一步成为创新主体，在此基础上加快优质科技资产上市。二是依托优质科技类央企上市平台，加大创新联合体建设，发挥产学研一体化优势，盘活高校和科研机构存量资源，提高科研产出。三是引入资本“活水”，尤其是 高新技术产业和 战略性新兴产业，以多元化的融资渠道助力实现高水平科技自立自强，提升科技类央企控股上市公司整体估值水平。此外，推进 科技创新不是一蹴而就的过程，其发展周期较长，尤其需要推进资本市场长效机制建设，引导更多中长期资金支持科技类央企控股上市公司发展，壮大耐心资本。
第四，盘活小市值央企控股上市公司价值，把握并购重组机遇注入优质资产。《 提高央企控股上市公司质量工作方案》（简称《方案》）提出了针对央企控股上市公司 高质量发展的目标和措施。《方案》明确指出，要聚焦影响央企控股上市公司发展的短板与弱项，通过分类施策和精准发力，力争在2024年底前打造出一批具备专业优势和强大核心竞争力的上市公司。对于薄弱的小市值上市平台，《方案》特别强调要因企制宜制定调整计划。
因此，小市值的央企控股上市公司需要完善治理和规范运作，对目前存在的短板和弱项进行有针对性地调整与优化，以提升整体质量和市场竞争力。一是建立有效的市值管理机制，盘活现有资产。小市值央企控股上市公司通常处于 生命周期的早期阶段，具有较大的成长潜力，但因业绩稳定性不足等原因，其价值难以在市场中得到持续认可。二是切实用好并购重组工具，以资本市场深化改革为契机注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。
深入挖掘央企控股上市公司功能价值，有效推进价值重估。一方面，央企控股上市公司长期承担着稳增长、稳就业、稳投资等 社会责任，社会责任部分估值尚未体现。另一方面，随着中国经济进入高质量发展阶段，股票市场上成熟期的企业将越来越多，从股利、 红利的角度 选股的重要性日益凸显。
对于科技类央国企，其 投资周期较长，风险较高，需构建反映其发展特征的估值方法。因此，需要进一步推动中国资本市场的估值体系从仅追求高增长、高增速的估值模式，向稳增长、兼顾经济价值与社会价值的估值模式转变，进一步准确反映央企控股上市公司本质价值。
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