作者：陶川 邵翔 裴明楠 钟渝梅 李潇宇
展望2025年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的关键在于认清“加征关税”这张明牌背后的“已知的未知”；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。
1 布局：特朗普明年会如何出招？
2025年全球经济和外部环境最大的变数，就在于特朗普归来之后的布局，以及由此带来的变局。从前期的人事提名和政策准备来看，“特朗普2.0”所带来的短期冲击可能比“特朗普1.0”任期更大，我们认为至少有三个方面值得关注：
一是人事任命更快，意味着政策或将以组合拳的形式更快出台。今年胜选后的15天内，特朗普提名了16个内阁成员，远快于2016年同期的5个。而且结合特朗普的竞选宣言和人事安排，其实能够非常迅速和明确找到特朗普在各个领域的施政重点。例如在移民领域进行严控和大规模驱逐；在外交领域或更加聚焦中国；在经贸领域更加注重关税的使用，以及在财政方面，要减税和减支两手抓。
而且很重要的一点是，这些政策可能会在明年同步、快速推进，而不是像上一任期那样，有一个很明显的先内后外的重心变化——2017年主要是减税，2018年及之后才逐步转向移民、关税等政策。而这种迅速、求变的组合拳对于美国和全球经济的冲击无疑会是巨大的。
二是对华收紧和加征关税可能会来得比较快。特朗普在今年提及对中国加征60%关税、取消中国最惠国待遇、对从墨西哥进入美国的汽车征收200%的关税等措施。
我们预计，美国或最快从明年一季度开始，逐步实施加征关税的计划。当地时间2024年11月25日，特朗普表示其将在上任第一天就宣布对加拿大、墨西哥以及中国加征关税，打响了关税政策的“第一枪”，我们预计后续可能还会针对中美之间的其他问题，进行相应的关税调整，例如第一阶段协议，中国市场准入以及中美贸易逆差等问题。在2025年一季度特朗普有可能进一步宣布加征关税的分阶段实施的计划，2026年中期选举之前落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。
当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，我们预计明年提升的幅度可能在20%左右（即平均关税税率升至40%附近），明年直接提升至60%的概率较小。商品顺序上，预计明年优先加征战略性商品（例如芯片相关、关键矿产等）；而非战略性商品（尤其是对美国国内通胀影响较大的）的关税调升或根据情况缓步推进。
三是美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。对于2025年特朗普的政策力度，我们预计基准率情形是：1）驱逐非法移民的实施力度有限（一年驱逐50~100万人），2）2025年美国对华商品征收的平均有效关税税率提升约20个百分点至40%。3）减税永久化的法案顺利通过。
这一基准情形下，我们预计美国实际GDP增速在2024和2025全年分别为2.5%和2.0%；失业率受益于驱逐非法移民维持在4.5%以内的低位；通胀环比增速从当前0.2%的水平到2025年Q3达到0.4%附近，考虑到基数效应，CPI同比增速呈“V型”走势，在2025年中降至2.0%附近、2025年末回升至3.4%。
由于失业率低位、且“再通胀”风险并不大，我们预计美联储在今年12月降息后，明年或还有2-3次降息，下半年美联储可能暂停降息（当然这可能并不意味着本轮降息周期就此结束，2026年仍有继续降息的可能）。这对于明年中国如何安排内外工具来应对特朗普冲击，提出了更高的要求。
我们认为，有了上一轮贸易冲突的前车之鉴，加上对于疫情后经济运行规律的认知，中国正在不断完善政策的“学习曲线”：经济将更加注重名义增长的回升、如何下好财政的“先手棋”则是破局的关键。
在外部不确定性加剧的背景下，2025年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化，扭转市场的预期和增强私营部门的信心。政策的破局尤为关键，从当前来看，存在两种角力的思路：
第一种思路立足以我为主的先手棋。即无论外部环境如何变化，必须用强有力的政策信号改变低通胀，这就需要在扩大内需和供给侧改革上形成组合拳。
第二种思路青睐相机抉择的后手棋。即考虑到外部风险的长期性，政策应留有余地以备不时之需，以阶段性（两个季度内）托底经济为重，择机再加码。
哪一种思路更合理？由于当下中国经济较“特朗普1.0”时期非同日而语，我们认为一方面应汲取特朗普第一任期的贸易冲突的经验；另一方面也要认清近年来（尤其是疫情后）中国经济的运行规律。
2 应对贸易冲突的三点经验
回顾上一轮特朗普在全球发动贸易冲突的对华影响，我们认为如下三点经验对未来的应对是有参考性的。
一是立足于稳定内需的基本面，有利于避免预期的自我实现，从而变被动为主动。上轮贸易冲突期间，美国持续加码关税政策的“底气”就部分来源于其扎实的内需与强劲的基本面（2018-2019年美国市场组合多为“股市涨、债市跌” 或者“股市涨、债市涨”，反映市场预期美国经济软着陆）。而国内来看，2018-2019年基本面预期一旦转为被动，可能难以仅凭政策应对就完全扭转。
二是，出口商可以通过不同方式腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制造业回流相关产品会更受影响。2018年中美贸易冲突期间，通过第三国转口、或是开拓新市场的产品其实收获了“正反馈”。但“特朗普2.0”所面临的情况可能与此前不同，或有两类产品的腾挪空间会受到较大冲击：
第一类是通过转口贸易来规避美国关税和制裁的产品，若美国后续实施更精准打击、或是对所有国家加征关税，那通过第三国转口这一出口路径也会变成“死路”。这一类产品多为大宗商品和部分劳动密集型产品，如塑料、橡胶等，它们加工复杂程度相对较低，供应商更容易被替代。
第二类是制造回流至美国的产品，在特朗普强调加速制造业回流的情况下，这部分产品出口机遇将变少。这一类产品大多集中在农产品或技术密集型产业，包括肉制品、蔬菜、交通运输等。
三是，汇率贬值虽然可以一定程度对冲关税，但初始水平很重要，跟随式的被动贬值往往强化贬值预期。回顾上一轮贸易冲突，2018年初人民币汇率并没有的明显的贬值趋势，更低的初始水平赋予了汇率一定的贬值空间：随着2018-2019年的5次关税加征，人民币兑美元贬值11%到7.1，相当于抵消了美国加征关税税率的60%以上。
但本轮不可同日而语。人民币在2023年4月至今已经历多轮走弱，共贬值5%至7.2水平，考虑当下的起点已经较高，关税造成的贬值预期可能被放大，因此被动式的跟随策略可能已经不再适用。央行这次或需要“未雨绸缪”，更多地使用逆周期因子等工具，兼顾汇率贬值的幅度与节奏。
3 当下中国经济的运行规律
以史为鉴，我们认为面对“特朗普2.0”时期的贸易冲突，当务之急是政策应对上要有“底气”，这同时也需要总结当下中国经济的运行规律，在关税冲击到来前未雨绸缪。
近年来（尤其是疫情后）中国经济通常在一季度“开门红”后回落，而后在走势上也是“易下难上”。探究其背后的规律，我们认为涉及到政策脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面：
其一，政策脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落。经济“开门红”的趋势变得愈发明显，背后主要有“两股力量”推动，一是近几年政策集中在年底发力、其带来的经济脉冲效应于次年一季度释放；另一方面是由于开年地方大多将项目前置。
但年中的政策“真空期”，导致经济高景气度的持续性不足。至少从近三年GDP季调后环比的走势来看，经济都在“开门红”后出现回落，包括多在二季度走弱的PMI也证明了年中实物工作量落地情况变低。“开门红”的宏观开局已经容易形成噪音，而将经济的高景气度延续离不开政策的适时、适量推出。
其二，出口通常上半年稳中有进，但下半年易稳难进。通常在一季度春节扰动的背景下、出口增速波动会比较大，不过随后大多年份二季度都伴随着出口增速的回升，但下半年出口趋稳或小幅下滑的可能性较大。展望2025年，出口“先扬后抑”的走势或被放大：
“先扬”是因为在美方可能分阶段对华加征关税，上半年可能会存在“抢出口”的现象（如2017Q3-2018Q1期间我国对美出口增速明显快于别国）；而“后抑”是因为随着时间越往后推移，关税的税率或逐步升高，尤其是下半年、临近年末，美方很可能会兑现取消中国永久正常贸易关系的承诺，出口的承压会越来越明显。
其三，房地产持续下行拖累了消费增速回升的中枢。2015-2019年社零增速的中枢在9%左右，而2022年以来则大幅降低至3-4%。究其原因，一是与地产相关的消费品分项直接占到限额以上社零的7-8%，并在2022年以来其零售额同比增速长期为负，拖累整体社零；二是房价的走弱损伤了家庭资产负债表并影响了居民的消费倾向。
因此只要地产下行之势难以扭转，政策就有必要着眼于地产之外的消费，并以更大力度对冲。从今年来看，政策的短期答案是汽车与家电“以旧换新”。而着眼长期，改善收入与就业、稳定居民的社会保障可能是扩大内需更关键的抓手。
4 经济和政策的破局之道
结合上述经验和规律来看，我们认为相对于历次应对外部冲击和经济下行，当前政策的“学习曲线”日趋成熟，这也意味着政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要，这并不排斥针对每一种情形的关税冲击做好预案，但“以我为主”，扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的。因此，即便货币政策由于汇率约束有可能成为“后手棋”，但财政政策下好“先手棋”是重中之重。
在此背景下，我们预计2025年官方的实际GDP目标将继续定在5%左右，预算赤字率扩大至4%附近，特别国债和地方专项债的发行规模分别增加至2万亿和4.5-5万亿。同时，相对于实际GDP增速，官方隐含的另一个更重要的政策目标是名义GDP增速向实际GDP增速的收敛。
图17展示了我们对于2025年GDP的预测，虽然目标在5%左右，但由于潜在的关税冲击和经济结构的转型，我们认为实际执行中的底线思维将更加明确，即目标偏低度在0.5个百分点的范围内（不低于4.5%）亦是可接受的，因此我们预测全年实际GDP增速为4.6%。同时，由于关注到名义GDP与实际GDP增速的背离，我们预计无论是供给端还是需求端的政策都将更聚焦于这一点，以推动名义GDP增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀预期。
从GDP的组成来看，出口何时拐点？房地产能否止跌回稳？消费有多大后劲？构成了我们预测的三大看点：
出口：“先扬后抑”趋势或被放大，上半年与下半年形成对冲。2025年美方加征关税节奏可能比竞选宣传时说的“60%”要温和很多，从目前看“60%”情形出现的概率在下降。假设在基准情形之下，2025年上半年出口上升空间与2018年“抢出口”期间相似；下半年美国对华加征20%关税、整体税率达到约40%的水平。那么我们预测，2025年出口增速可能从上半年的7.2%跌至下半年的-10.0%，致使全年出口增速约为-1.7%。前文已经提到，比起2018年，当前汇率主动贬值的空间较小，因此人民币大幅贬值以缓解出口压力的可能性不大。
地产：投资延续出清，房价显著分化。一是根据目前政策的重点主要集中于保交楼（白名单），并提出“严控增量”，我们认为2025年地产竣工面积小幅回暖，但难以弥补新开工面积继续回落带来的投资缺口，预计2025年地产投资继续回落9.0%；二是未来专项债支持收储改造保障房项目，或仍受到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，我们预计明年地产销售面积与非一线城市房价均继续回落10%，但随着房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手市场初见企稳迹象。
消费：“以旧换新”再加码巩固成色。相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的“确定性”，参考2009-2010年促消费政策的中途加码与接续，本轮“两新”政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至2025年底。规模上，我们预计明年以旧换新的资金支持可能扩容至5000亿元以上，若依据2023年1.06的财政消费乘数，则对应拉动全年社零1.1个百分点以上，支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右。
同时，促消费的意义还在于提振物价，推动GDP的“名实相符”。根据历史上社零与CPI走势同步的特点，明年社零5.0%左右的合意增速可对应0.5-1.0%的CPI增速，从而有望在明年扭转2023年二季度以来GDP平减指数连续为负的局面。
在上述逻辑下，我们认为2025年财政政策将作为扩内需的“先手棋”。2025年将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措。正如我们此前的财政系列报告中所述，财政加力可能遵循的是“两步走”原则，即先对微观主体的资产负债表进行修复、后开始正式刺激内需。2024年大规模化债政策落地、修复地方资产负债表之后，2025年正值中央财政加大“举债空间和赤字空间”的好时机。
我们认为将官方财政赤字率提高至4%左右是可行之举。一方面，在不考虑账目之间相互调转的情况下，2024年前三季度公共财政收支已形成了4.1%的赤字率。另一方面，本着蓝佛安部长所说的“大钱大方、小钱小气”原则，2025年成为政策重心的“惠民生、促消费”更需要“集中财力办大事”，但今年将隶属于政府性基金预算、对项目收益有要求的特别国债投向“两新”其实已是“超纲”，2025年财政若想加大对养老、生育等领域的支持力度，或更多需要通过发行普通国债为财政支出予以支撑、而非特别国债。
2025年政府债规模很有可能从11万亿元跨越到15万亿元。除了4%的财政赤字率，我们认为还有的几项财政工具为：（1）2万亿特别国债（其中1万亿元依旧为投向“两重”、“两新”的超长期特别国债，还有1万亿元为商业银行注资）；（2）4.5-5万亿元新增专项债（其中0.8万亿元用于化债，0.5-1万亿元用于土储，其余3.2万亿元用于支持基建及其他领域）；（3）2.8万亿元特殊再融资债（其中0.8万亿元来自于2024年剩余未使用的限额空间）。综合来看，2025年政府债规模或达到15.3万亿元，比2024年新增4.3万亿元。
货币政策方面，2025年在内外平衡中，汇率的“重新校准”将是关键，核心问题在于如何在汇率的约束下配合财政下好“后手棋”。今年9月中美同步宽松已经反映了汇率目标仍是央行政策重要考量，但是在关税新因素的影响下，汇率“稳定”的标准肯定是变化的，因此汇率的”重新校准“对于明年货币政策的空间十分关键。
什么时候“重新校准”？最早很可能在第二季度。首先明年3月可能是美国加征关税的最早时点，且美联储大概率仍在降息周期，汇率与货币宽松均有一定调整的空间。其次内部而言，经济在二季度存在降温的“惯性”，相比“稍晚”的2024年三季度政策重新启动，我们认为2025年在关税的压力下，货币政策的“破局点”前置到二季度是很有必要的。
以史为鉴，上一轮贸易冲突期间国内的货币政策应对可分为两个阶段：一是2018年4月至2019年年中，面对美联储加息以及关税对汇率的压力，央行仅降准未降息；而到2019年8月美联储开启降息后，央行才同步开启降息。
在此背景下，我们认为明年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，明年二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。
同时，本轮的新变化，还在于更加注重配合财政的协同。随着新一轮化债与财政发力，我们预计明年二季度末至三季度将是政府债发行的高峰期，期间央行或将加大新流动性工具（包括公开市场国债买卖、买断式逆回购等工具）的使用规模，降准75-100bp，保持流动性的合理充裕。
5 风险提示
1）美国经济、政策超预期：美国通胀、就业等经济指标超预期，导致美联储降息大幅偏离预期。
2）美国对华征收关税力度超预期：若征收关税力度超预期，对我国出口影响较大，导致国内经济下行压力加大。
3）地缘风险超预期：俄乌冲突等有升级外溢可能，影响中美政策。
4）测算结果与实际存在偏差：测算基于的假设与实际情况不完全一致，导致测算结果与实际不符。
