分拆上市的“主角”是双汇“父子之争”焦点之一。
作者 | 姚悦
手握双汇发展（000895.SZ）、万洲国际（0288.HK），84岁双汇创始人万隆正在“操刀”他的第3个IPO。
在宣布计划分拆经营美国及墨西哥业务的史密斯菲尔德食品有限公司（下称：史密斯菲尔德）回美上市4个月后，11月17日，万洲国际公布了详细分拆计划，预计分拆史密斯菲尔德不超过20%的股份。如若该公司分拆上市成功，万隆将收获第3家上市公司。截至11月27日，双汇发展和万洲国际两家上市公司，最新市值合计1585亿元。
十年前以71亿美元并购史密斯菲尔德，是自称“现代屠夫”的万隆征战资本市场的经典一战，不仅创下当时中资企业在海外并购的最大规模记录，更使万洲国际一跃成为全球最大的猪肉生产商。但近年来，受国内猪价下跌、中美贸易战等影响，史密斯菲尔德发展面临不确定性，这种不确定性更在掣肘整个万洲国际。
值得一提的是，有关史密斯菲尔德的战略问题还是2021年爆发的双汇“父子之争”的焦点之一。万隆长子万洪建曾表示强烈反对收购史密斯菲尔德，原因包括美国肉类加工市场饱和增长空间有限，以及中美两国肉类通用性不大等。
史密斯菲尔德怎么拆？
万洲国际曾于7月15日宣布，向港交所提交申请，计划分拆全资子公司史密斯菲尔德，并在美国纽交所或纳斯达克独立上市。
日前，史密斯菲尔德回美上市再进一步。11月17日，万洲国际公告称，已向香港联交所提交一项有关建议分拆的计划，且联交所已予确认。美国证交会那边，10月初，史密斯菲尔德以保密形式提交有关其发售的申请，正在取得相关批准。
具体怎么拆？万洲国际此次也公布了详细计划。
据公告显示，万洲国际预计分拆发售史密斯菲尔德不超过20%的股份，万洲国际所持股份至降至80%。因此，即便此次分拆后，史密斯菲尔德仍为万洲国际控股子公司，财务继续并表。
由于此次分拆计划，万洲国际旗下业务区域的责任划分也相应出现调整。
万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，主营生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生鲜猪肉的加工和销售，业务主要覆盖中国、美国、墨西哥，以及欧洲地区。史密斯菲尔德此前主要负责美国、墨西哥，以欧洲地区业务，双汇发展则主要负责中国地区业务。
分拆后，史密斯菲尔德聚焦到美国、墨西哥地区。过往由其经营的欧洲业务已经于8月转移至分拆后的万洲国际。分拆后，史密斯菲尔德的美国及墨西哥业务旗下的大部分猪肉生产供美国及墨西哥消耗，小部分猪肉生产将供给分拆后的万洲国际等。
目前，发售价格尚未确定，但预计将不低于史密斯菲尔德的资产净值。截至2024年9月30日，史密斯菲尔德总资产约为104.96亿美元，包括物业、厂房、商誉以及存货等。总负债约为51.13亿美元，资产净值约为53.83亿美元。
万洲国际称，史密斯菲尔德预计将发售的所得款项净额用作一般企业用途，包括基建、自动化及肉制品产能扩张的资本投资。万洲国际自身则拟将自史密斯菲尔德发售收取的所得款项净额用作一般营运资金用途。
万洲国际计划在12月6日举行临时股东大会，以商榷通过此次分拆相关议案。预计万洲国际股东们将有权获派万洲国际所持史密斯菲尔德股份的实物股息，相当于经史密斯菲尔德发售扩大的已发行股本总额约0.35%至0.45%。
昔日71亿美元“大手笔”
为何要拆？
十年前，对史密斯菲尔德的并购，是“双汇帝国”发展的重大节点，也是万隆资本之路的经典一战。
史密斯菲尔德是美国生猪养殖和肉食加工的头部企业，于1999年在美国纽交所上市。美国是全球最大的猪肉生产国之一，且拥有相对成熟的产业，以史密斯菲尔德的体量，放眼全球市场，自然更具成本和价格优势。
2008年，美国爆发次贷危机，养殖上游成本上涨，同时终端消费下滑。此后，史密斯菲尔德销售遇阻，陷入资金问题。彼时，万隆掌舵的双汇国际（万洲国际前身）作为中国最大的猪肉生产商，正在寻求突破发展瓶颈。
史密斯菲尔德很快成为万隆的“资本猎物”。
2013年，73岁的万隆控制的双汇国际以47亿美元（包含债务的交易值为71亿美元）的价格完成对史密斯菲尔德的并购，之后史密斯菲尔德在美退市。
该笔并购不仅创下当时中资企业在海外并购的最大规模记录，更一举让双汇国际完成国际化布局，并跃升为全球最大的猪肉生产商。
次年，万隆紧接着又将“双汇国际”更名“万洲国际”，赴港上市。最终于2014年，万隆收获继双汇发展的第二家上市公司。
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不过，巨大体量的史密斯菲尔德也随即展现出“双刃性”。
由于中美两国市场在养殖成本、销售的价差，史密斯菲尔德进口到中国的猪肉存在套利空间。2014年开始，双汇发展向史密斯菲尔德采购猪肉原料。作为控股公司，万洲国际业绩主要来源于史密斯菲尔德和双汇发展，过去年史密斯菲尔德对于万洲国际的业绩起到了重要的推动作用。
但近几年，受国内猪价下跌、中美贸易战等因素影响，国内猪肉进口量回落，万洲国际在美国及墨西哥的猪肉业务业绩表现并不稳定，史密斯菲尔德的发展状况面临不确定性。
2021年-2023年，史密斯菲尔德负责的美国及墨西哥的猪肉业务收入分别为55.85亿美元、64.3亿美元、58.6亿美元；经营利润分别为6400万美元、亏损4300万美元、亏损6.24亿美元。
2023年，万洲国际营收262.36亿美元，同比下降6.8%；经营利润14.71亿美元，同比下降29.7%，其中猪肉业务亏损4.8亿美元。万洲国际表示，该亏损主要是由于美国猪肉业务面临不利行情，生猪养殖成本居高不下，猪肉价格却因消费需求疲软承压。同时，国内生猪价格也陷入低迷。
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在此期间，双汇爆发了震惊业界的“废太子”事件。2021年，万隆的长子——也是很长时间都被外界认为是万隆接班人的万洪建，在万隆办公室挥拳砸门、以头撞柜，之后万洲国际宣布免去万洪建董事、副董事长等职务。被罢免后的万洪建，还在那一年发布了一篇题为《我眼中的父亲和万隆》的文章，父子二人矛盾分歧随之公开化，而史密斯菲尔德正是两人关于企业经营的一大分歧点。
2021年，“废太子”事件爆发后，万洪建接受“第一财经”采访时表示，他曾强烈反对收购史密斯菲尔德，中美两国肉类产品通用性不大，可移植性不强。而且美国肉类加工行业已经基本饱和，几乎没有增长空间，投资回报率远低于中国。“2013年，71亿美元投资对于双汇来讲，是一场豪赌，胜则锦上添花，败则一无所有。”
此外，收购史密斯菲尔德前，双汇提出冷鲜肉战略，以中国人陌生的概念来切入市场。而收购史密斯菲尔德后，国内猪价上涨，屠宰业经营承压，双汇发展开始从美国大量进口冻肉，冻肉大量替代了冷鲜肉，双汇发展在国内的屠宰工厂、冷鲜肉销售网络受到冲击。与此同时，史密斯菲尔德忙着厂房改造，建设冷库，扩大对中国的猪肉出口。
万洪建表示，双汇陆续汇出到境外达35亿美金，万洪建说，这种重美轻中的区域差异战略，直接削弱中国双汇的发展动力。双汇发展的盈余资金不能继续被吃光分净，未来要将大部分资金留在中国，用于支持双汇的长期发展。
前文提到，分拆后，史密斯菲尔德更加聚焦美国、墨西哥市场，仅计划小部分猪肉供给分拆后的万洲国际等。
香颂资本董事沈萌表示，分拆后可以减轻万洲国际对史密斯菲尔德的资源投入倾销，更加平衡全球不同市场的配置结构，同时在一定程度上规避地缘冲突等非市场因素冲击。也让史密斯菲尔德可以更加专注于北美市场的品牌与服务，也可以更凸显史密斯菲尔德的业务价值。
在2023年报中，万洲国际也表示已采取了关闭表现不佳的养殖场、终止不合格养殖户的合同等措施。
分拆计划推进之际，万洲国际的盈利表现也开始好转。2024年前三季度，万洲国际净利润同比增长86.67%，公告指出，净利润改善主要由于猪肉产品价值提高、生猪饲料成本降低、经营效率及成本控制增强等，美国及墨西哥猪肉业务同比扭亏。
“现代屠夫”万隆的资本之路
身处河南小城，万隆带领漯河肉联厂一路逆袭，缔造如今的“双汇帝国”，万隆的资本术不容忽视。
在双汇早期有一个广为流传的故事，说春节期间，肉联厂因为缺少资金，没钱杀猪。情急之下万隆下班后冒雪堵在银行行长家门口，在雪地中等到晚上十一点才见到行长，终于在第二天为厂里贷到30万。
在双汇的发展中，万隆对资本运作格外重视。1994年，万隆为推进火腿肠事业，曾与当时的“亚洲第一女富豪”龚如心展开合作，双方组建了“华懋双汇实业有限公司”。当时引进资金1.27亿元，火腿肠生产线从45条扩展到69条。1998年，双汇发展5000万A股在深交所上市，成为“中国肉类行业第一股”。
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双汇发展最早的实控人为河南省漯河市国资委，后来万隆进行了一次“曲线MBO”。河南省漯河市双汇实业集团有限公司（下称：双汇集团）先于2003年将双汇发展总股本的25%以4.02亿元转让给海宇投资，后者晋级成为双汇发展第二大股东；又在2006年将双汇发展国有股权挂牌转让，标价10亿元，最终“花落”高盛与鼎晖组成的香港罗特克斯公司。
2009年，双汇发展公告，公司管理层通过兴泰集团间接持有双汇发展实际控制人罗特克斯31.82%股权，宣告实现管理层持股。
与高盛、鼎晖等顶级资本“共舞”，而且2006年，双汇引入了16家外资。面对数量众的各路资本力量，万隆对双汇集团的控制权并未放松警惕。不过，双汇发展也因此逐渐形成达七层的股权结构。
2019年，双汇发展宣布吸收合并其控股股东双汇集团。据招商证券研究员杨勇胜指出，此次并购重组的主要目的是简化股权结构，相应简化，境内资产的审计、分红等程序。
值得注意的是，2018年8月的一周内，万隆长子万洪建、次子万宏伟分别进入万隆麾下两家上市公司的核心决策层。双汇发展宣布吸并双汇集团时，有熟悉双汇的财经人士也表示，双汇集团通过并购实现整体上市，是万隆为接班人计划而对双汇发展、万洲国际、兴泰集团三方之间的股权关系进行的优化，有利于加强其家族对双汇集团的控制。
2010年，双汇发展通过定向增发，将双汇集团相关肉类资产全部装入了上市公司，完成整体上市。
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2013年，收购史密斯菲尔德，万隆的“双汇帝国”走上巅峰，但此后又面临种种问题，这其中包括业绩压力。万洲国际继2023年营收净利润双降后，2024年前三季度，净利润增速回正，但营收继续同比下降3.2%至188.66亿美元；双汇发展继2021年、2022年两年营收下降后，2023年及2024年前三季度营收净利润双降。
另外，万隆与万洪建之间爆发矛盾冲突，“双汇帝国”陷入接班人风云。
万洲国际这边，史密斯菲尔德分拆计划推进，而双汇发展面临人事生变。8月，84岁的万隆卸任双汇发展董事长，由其次子万宏伟接任；此后，双汇发展新的核心高管团队也确定，而且新增一名副总裁——来自万隆的孙辈——1990年出生的万子豪。
9月，万隆又担任了双汇发展副董事长；当前，万隆仍是万洲国际董事长，万宏伟担任副董事长。万隆长子万洪建，自2021年之后，就再没出现在双汇发展和万洲国际的核心管理层。
史密斯菲尔德回美上市，会是万隆的收官之战吗？
