大公国际:美国长期国债收益率变化趋势分析
|刘金贺| 技术研究部(研究院)| liujinhe@dagongcredit.com
2024年6月24日
一直以来,美国国债尤其是长期国债是全球资本市场最重要的市场之一,也是被全球投资人认为安全和流动性最强的投资标的之一。同时,作为无风险利率的标准,美国国债收益率对全球资本市场各类风险资产的定价起着重要的基准作用。然而,近年来全球货币体系的变化,美国国内财政赤字、通胀和美联储政策及自身独立性的隐性变化,都对美债收益率走势形成重大冲击。同时,地缘政治冲突所引发的对于国际货币体系变革的诉求,也在不断影响和改变着世界金融市场和货币体系的格局,直接或间接地影响着美债市场的供需格局,进而对世界资本市场乃至其他经济体的货币政策产生重大影响。
一、美国国债当前的投资格局
美国长期国债是美国政府发行的用于政府性开支的一个重要工具。同时,由于美元自身的国际化地位,对美国政府国债的配置也成为世界上其他国家和地区主权基金等国际投资主体重要的投资标的之一。截至到目前,美国国债发行存量已逼近34万亿美元,约为其GDP的125%。总体上,除极个别年份外,美国国债累计余额呈现逐年上升的格局。
从国债投资人的结构看,第一类是公众持有人,包括个人、公司、州或地方政府、美联储、外国政府和美国政府以外的其他实体持有的所有联邦债务,属于联邦政府对外债务,占美国国债总额的79%左右;第二类是美国政府信托基金、共同基金和专项基金和联邦融资银行证券,以及政府账户持有少量可交易证券,属于联邦政府内部债务,占美国国债总额的21%左右。由持有人的结构来看,美国国债持有量最大的占比主体主要来自美国国内,其中美联储和联邦政府各类基金持有的美国国债比例大致维持在40%左右的水平。
海外和国际投资人持有美国国债的比例在2008-2009年间达到顶峰,其后占比逐步走低,并在2014年前后快速下降。过去十年中,外国政府对美债持仓占比上也呈现逐年下降的态势,从2013年的34%左右的水平下降至目前的25%左右。在占比25%中的外国政府/地区投资人中,日本和中国是美国的最大债权人,其后为英国、卢森堡、比利时和瑞士。截至2024年3月底,日本持有11878亿美元的美国国债,中国持有7674亿美元。由下图可知,同其他主要的外国政府持有者相比,我国持有美债的下降态势尤为明显。
二、美国长期国债收益率的波动趋势及其影响
美国长期国债收益率在资本市场的资本定价中具有中枢作用,是从债市到股市乃至其他各类金融衍生品价格的定价基础。因此,观察和研究美国中长期国债收益率的变化,可以更好地把握全球资本的流动和配置方向。美国长期国债收益率由两部分构成,即收益率等于预期的未来平均短期利率同期限风险溢价的叠加,前者由中短期的货币政策、通胀走势、就业率等实体经济表现决定,而后者则更关注于国债所面临的长期风险因素的发展。
(一)从中短期影响美国国债收益率的因素看,美国国内通胀、贸易保护和中东、俄乌地缘冲突加剧等因素对美联储货币政策构成重大影响,也是影响美债收益率短期急剧波动的重要因素。上述不确定因素加大了美国国内通胀的粘性,从而使美联储的降息预期不断减弱,短期内形成了对美国政府债券高收益的持续支撑,尤其对短端收益率影响更为明显。此外,除通胀因素外,美国房地产市场和股市依然过热,同时失业率依然很低,这些因素也限制了美联储降息的可能。总体来看,近期短期因素的叠加加大了美国国债短端收益率的波动幅度。
(二)从长期因素看,需求结构变动等是影响长期国债收益率的主导因素。
一般而言,影响长期国债收益率的期限溢价因素是最为多变和难以预测的,因为较长的时间维度也意味着更多的不确定性,人们很难预测10年或更长期限内发生的事件会如何影响国债市场的收益和走向。下面我们尝试从美债长期供给和需求的角度入手,对影响美债收益率趋势的几个重要因素进行综合判断。
1、国际需求分析:美国长期国债的外部需求同美元的国际结算和储备货币地位呈正相关关系。从国际投资者的角度看,尽管美国借助美元在国际市场的主导地位持续扩张债务规模的做法给投资者的长期收益带来一定的风险,且美债市场投资人的多元化造成了全球各国的投资者共同承担债务风险的现状,导致了美债市场风险的全球化外溢,但在当前全球金融市场美国国债仍被多数投资者看作是最具流动性的“无风险”资产,其“相对”的稳定性和巨大的体量使其在全球风险资产定价机制和模型中仍然发挥着难以替代的“锚”和“池子”的作用。
但另一方面,除了金融投资的考虑因素外,持有过多包括美债在内的美元标的资产的“非金融性风险因素”近年来却不断引起部分国家的忧虑。尤其近年来美国频频祭出金融大棒制裁部分国家,使得包括我国在内的部分国家开始着手考虑外汇投资的多元化和安全化。统计显示,我国目前的外汇储备中黄金的占比达到了2015年以来的最高水平[1],同时今年一季度我国抛售的美债规模超过了500亿美元[2],总体持有美债规模不断下降。这些趋势显示了部分国际投资者对美债市场投资决策中非经济性因素考虑的权重有所提升。因此,理解美债国资投资者的投资动机,需要从金融投资及金融安全乃至金融作为区域政治领域杠杆方面的作用来进行综合判断。同时主权投资主体和非主权投资主体之间在美债市场的的投资考虑也存在较大的差异。总体来说,主权资本对美债的投资呈现出总体下降的态势,这是推动美债收益率走高的因素。
2、国内需求分析:美国债务积累有其历史发展的原因。两次世界大战、冷战时期、9/11恐怖袭击事件、2008年金融危机以及最近的新冠疫情,都是美债快速积累的时期,其中新冠疫情期间因政府应对疫情加大支出,导致美债积累的速度显著加快。美国政府所设定的财政赤字上限(Debt ceiling)不断被向上修正。从较长的时间维度观察,美国债务积累事实上已经形成了单边发展的趋势。
由于美国国内投资者(包括普通投资者和联邦政府基金类投资者及美联储等所有美国国内的投资者)购买了70%左右的国债,是国债市场最大的也是具有决定性的投资群体。如前所述,如果细分这部分投资者,大致可以分为政府投资基金和普通个人企业投资者。假定所有投资者对美国国债前景的预期相近的话,那么从普通投资人的角度,在理性预期的情况下可以判断出,美债的积累将大概率导致未来通胀的持续,故而也对长期国债收益率有着较高的预期。一般来说,这也是推动美债收益率走高的因素。
由于国债长期的高积累同通胀一般呈现正相关关系,为激励公共投资人购买国债的积极性,美国联邦政府也在不断进行国债种类的创新,如为避免投资者在投资长期国债时受通货膨胀的影响,美国财政部曾经创设发行了“国库通膨保值证券”TIPS(Treasury Inflation Protected Securities),期限分为5年、10年或30年。TIPS的设立是为了保护债券购买者免受通货膨胀的影响。跟其它本金固定的国债不同,TIPS的本金可以在期限内上升或下降。当TIPS到期时如果本金高于原始金额,购买者将获得增加的金额;如本金等于或低于原始金额,购买者将获得原始金额。可以预期,未来随着美债规模的进一步扩大,为吸引普通公众投资者,这类债券的发行规模会逐步增加。
而从国内国债投资者中另一大类政府联邦基金(如美国政府信托基金、共同基金和专项基金和联邦融资银行证券等)的角度来看,其投资的动机同普通公众投资者存在较大的差异。这类政府性基金加上美联储以QE等模式持有的政府债券,两者合计就占了美国国债总量的将近四成,其中美联储截止到目前就持有约5.5万亿美元的美债,占整个美债市场规模的16%左右。这部分美债持有者的持有动机同一般公众投资人存在一定差异,前者更多是从稳定金融市场及宏观经济运行的角度出发决定美债的持有规模,通常通过收益率曲线控制[3](YCC)(Yield Curve Control)操作,避免债券市场利率同设定的联邦目标的过度偏离。一般来说,这是抑制美国长期国债收益率走高的因素。
(3)美国政府债务赤字货币化(MMT)趋势对美国长期国债收益率形成双重效应。从美国国债规模的长期走势不难看出,政府财政赤字货币化未来大概率成为难以回避的选择路径,美联储同政府之间的独立性逐步弱化。这一趋势下,一方面由于有美联储对发行国债的托底(通过大规模类似QE一类的操作),降低了期限溢价的风险水平,对长期国债收益率上升形成抑制。另一方面,对社会公众投资者及国际投资者而言,准MMT路径必然形成长期通胀走高的预期,投资长期国债的收益面临更多的不确定性因素,期限溢价攀升,而美联储和联邦政府对于长端收益率的控制将降低投资人持有美债的实际收益率,从而对外部投资者形成了一定的挤出效应。这两种效应的综合结果是形成长期美债投资者结构上的变化,联邦政府和美联储在长期国债市场中的占比将进一步提升,而普通投资者参与市场的占比进一步压缩。总体效应上,这一趋势构成了压低美国长期国债收益率的体制因素。
三、美国长期国债收益率的未来走向
综合以上因素分析,决定美债长期收益率趋势的因素中既有推高收益率的因素也有抑制收益率的因素。近期短期因素的综合影响推高了短端美债的收益率,美联储年内降息的预期有所下降。从长期的因素中判断,美元自身在国际货币体系中的定位也是决定美债国际投资者投资规模的重要因素,是国际市场上对美国国债长期外部需求的重要支撑。如果美元影响力持续稳定向上,则美债仍将对投资者具有较强的吸引力,美债长期实际收益率呈总体相对平稳的态势;反之,外部投资需求的下降将使美债长期收益率走高的压力增大。综合前述各因素,美国长期国债的未来走向将呈现下属几个特征:
一是投资者结构的变化。受美联储自身政策独立性变弱和国际上主权投资机构金融国别安全考虑的增加,美国长期债券中公众投资者的结构出现大的变化,表现在美政府基金和美联储逐步成为美债市场的主要主体,而国际投资者尤其是主权基金类机构对美债的投资比例会逐渐减少。
二是长期国债收益率的走弱。随着美国财政赤字的逐年走高,财政赤字货币化(MMT)趋势更加明显。同时,随着美联储和联邦政府美债持有占比份额的不断增加,美联储对国债收益率控制曲线(YCC)的控制能力进一步增强,为降低政府融资成本,长期美债收益率大概率长期走弱。
三是国债品种的创新。财政赤字货币化趋势形成对美国国内长期通胀走高的支撑,从而使长期国债实际收益率不断下降。在此趋势下,美国政府面向普通公众投资者的债券产品不断创新,同通胀挂钩的TIPS类国债产品将成为面向普通公众投资人的主要类别之一。
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[1]目前我国外汇储备中黄金的占比约为4.3%,仍远低于美、法、德、意等国65%以上的黄金储备占比。
[2]此外,比利时抛售规模220亿美元,比利时常常被认为是中国外汇投资的中转和代理,有些学者将其理解为中国外汇持有的一部分。
[3]收益率曲线控制是指央行通过在二级市场上买卖目标期限国债,将该期限国债收益率控制在某一特定水平的货币政策操作方式。这通常会导致无风险利率下降,进而引导信贷利率下行,刺激经济增长。
